IPO上市過程中,對賭條款怎麼樣才能滿足監管要求?

【引言】

“對賭條款”是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時,為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含瞭股權回購、現金補償、股權補償等對未來目標公司的估值進行調整或者回購退出的條款,《九民紀要》對“對賭條款”的法律有效性及實施的可能性進行瞭積極的解釋。

在首次公開發行股票並上市(以下簡稱“IPO”)的過程中,擬上市企業為盡快通過上市審核並處於有利於己方的角度考慮,往往會要求終止對賭條款,而投資方為避免未能完成上市造成的損失,往往會拒絕簽署終止對賭條款的協議,或者要求擬上市主體和/或控股股東、實際控制人在簽署終止協議的同時,另行簽署恢復或保持“對賭條款”的協議。

本文將結合IPO過程中關於“對賭條款”的監管意見以及清理對賭條款的案例,對“對賭條款”如何滿足IPO要求進行法律分析,以供參考。

一、IPO過程中關於“對賭條款”的監管意見

根據2019年中國證監會發行監管部發佈的《首發業務若幹問題解答》的規定,“問題5:部分投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的,發行人及中介機構應當如何把握?

答:投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的,原則上要求發行人在申報前清理,但同時滿足以下要求的可以不清理:一是發行人不作為對賭協議當事人;二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定;三是對賭協議不與市值掛鉤;四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。保薦人及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表明確核查意見。發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等,並進行風險提示。”

結合最近審核的情況來看,監管機構對擬上市企業的股權和經營不允許存在重大不確定因素,如果對賭條款不滿足“可以不清理”的條件,則會要求企業在上市前清理對賭條款。

二、上市申報前對賭條款的三種處理方式

通過公開檢索並結合現行的監管規定,擬上市企業在處理對賭條款時主要采取以下三種處理方式:

方式1:對賭協議在上市前已履行完畢,擬上市公司闡釋對賭協議的履行過程合法合規,如2017年過會的英科醫療;

方式2:對於現存有效的對賭協議,在符合證監會不清理的條件下,擬上市公司在招股說明書中披露對賭條款的具體內容、提示可能對發行人存在的風險,並由保薦人及律師發表相應核查意見,保留對賭條款遞交申請,如2020年5月過會的四會富仕(創業板)、2020年4月上海永茂泰汽車科技股份有限公司(主板)和秦川物聯(科創板);

方式3:若現存有效的對賭協議不符合證監會規定的不清理條件,在遞交上市申請前,擬上市公司需通過簽署補充協議等方式對對賭條款之效力重新進行約定(包括終止或中止)以符合IPO標準,並將補充協議之內容在招股說明書中披露。

三、對賭條款清理的方案

結合上述“二”所述,對於對賭條款上市申報前已經履行完畢以及符合證監會規定的不清理條件的方式本文不作過多分析,本文重點分析上市申報前清理“對賭條款”的模式。通過公開檢索擬上市企業招股說明書中披露的對賭條款清理情況,“對賭條款”清理主要有如下三種方案:

方案一:終止對賭條款

對現存有效的對賭協議,約定各方一致同意徹底終止對賭條款,包括協議生效時終止對賭條款或自公司向證監會提交IPO申請時終止兩種方式。同時,發行人、發行人股東承諾該協議為最終協議且真實有效,各方不存在引發發行人股權變動的其他協議。典型案例如貝斯美在《招股說明書》中披露,“各方已簽署《合同終止協議》,相關對賭安排不再發生法律效力,發行人控股股東及實際控制人無需按照《股份轉讓協議之補充協議》的約定承擔相應的回購義務。”

方案二:終止對賭條款 附條件恢復效力

首先簽署協議將對賭條款效力徹底終止,後再簽訂補充協議約定對賭條款附條件恢復效力,如越博動力:“.....(3)2016年11月30日,發行人控股股東李占江與上述13名股東簽署瞭《終止協議》,約定不再履行“業績對賭條款”和“退出保障條款”等類似的約定;後在《補充協議書》中約定,如果越博動力最終未能完成股票上市流通的(包括但不限於提交上市申請後申請撤回或者中國證監會或其他有權部門不予核準公司上市申請),則《補充協議書》效力自動恢復,相關股東有權繼續依據《補充協議書》享有相關權利。

方案三:對賭條款於申報時中止,且附條件恢復效力

對現存有效的對賭條款,部分擬上市公司采取簽訂“效力恢復條款”的方式,即擬上市公司向證監會或交易所提交申報材料,相關對賭條款效力中止;若發生撤回申請、未通過審核等未上市成功的情形(因個案情況而異),對賭條款恢復效力;若公司取得證監會批文並完成發行上市交易的,則對賭條款永久失效。典型案例如鉑力特在《招股說明書》中披露,第一大股東折生陽與發行人股東簽署《股東協議之補充協議》,“如鉑力特向中國證券監督管理委員會/上海證券交易所提交首次發行股票並上市申請材料後,若申請材料未被受理、或申請材料被鉑力特撤回、或中止審查超過12個月、或申請被中國證券監督管理委員會/上海證券交易所終止審查或不予註冊或否決,以及因其他原因導致鉑力特未能上市,則本人按照《增資協議之補充協議》的約定履行回購義務。”

四、關於上述三種清理方案的法律分析及建議

對於徹底終止對賭條款的清理方案(即方案一),本所律師認為對投資人而言存在巨大的法律風險,一旦擬上市企業最終無法完成上市,則投資人將面臨投資無法退出的法律風險。

對於徹底終止對賭條款 附條件恢復效力的清理方案(即方案二),存在披露和不披露附條件恢復效力條款兩種情形。對於披露“附條件恢復效力條款”的情形,則存在“終止”或“中止”哪種方式從法理上更符合客觀事實和各方真實意思表示的問題。對於不披露“附條件恢復效力條款”的情形,則存在在上市過程中虛假陳述及違背誠實信用原則和涉嫌損害公共利益導致合同法律效力存在瑕疵的風險。

對於對賭條款於申報時中止,且附條件恢復效力的清理方案(即方案三),本所律師認為該方案既能夠滿足首次公開發行股票並上市的監管要求,又能夠充分體現擬上市主體、擬上市主體控股股東、實際控制人以及投資人三方的真實意思表示,能夠在三方之間達成利益平衡。另外,相比“終止對賭條款”而言,“中止對賭條款”更符合客觀事實和各方真實意思表示。

基於上述,本所律師建議,對於已經簽署對賭協議在上市申報前需要清理對賭條款的,則通過簽署補充協議的方式增加“對賭條款於申報時中止,且附條件恢復效力”的條款以滿足監管要求。另外,建議投資機構在投資過程中簽署對賭協議時,直接在對賭協議中增加“對賭條款於申報時中止,附條件效力恢復”的條款以滿足監管要求,避免後續還需通過簽署補充協議的方式再行調整。“對賭條款於申報時中止,且附條件恢復效力”的條款建議具體約定為:

“各方一致確認:(1)自標的公司向上海證券交易所或者深圳證券交易所申報首次公開發行股票並上市材料之日起,《投資協議》中涉及“業績承諾”及“股份回購”等條款(以下統稱“對賭條款”)中止執行。(2)自標的公司在上海證券交易所或者深圳證券交易所首次公開發行股票並上市交易之日起,對賭協議終止執行。(3)若本次在上海證券交易所或者深圳證券交易所首次公開發行股票並上市申請被有權部門不予核準/註冊,或標的公司自行撤回本次申請的,則自不予核準/註冊或撤回申請之日起,對賭條款恢復效力。”

本文完

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